2002年2月6日,日经指数下跌到18年以来的最低点:9420.85。而后,特别是在3月初,日经指数大幅度回升,一度突破12000点。在一个月内,日经指数的回升幅度一度超过25%。到本文截稿时,日经指数稳定在11400点左右。在此期间,日本经济坏消息不断。

  例如,刚刚公布的数字表明日本GDP在去年第四季度(同上一季度相比)收缩了1.2%;穆迪公司公开表示将把日本国债的资信降到与博茨瓦纳相同的等级。在这种情况下,日经指数为什么会有如此强劲的回升呢?这是一个令即便是最出色的日本经济学家也感到难以理解的事情。

  导致日本股票价格回升的原因是多种多样的。首先,日本245家上市公司大规模回购本公司的股票。例如,丰田曾宣布将回购本公司1.2%的股份。2001年10月,日本通过新法律允许上市公司在回购所发行的股票之后,继续持有这些股票(而非缩股)。在股票价格低迷的时候,回购股票,不但可以促使股价回升,而且可以增加奖励职工的股票期权、减少分红义务等等。但是,也应该指出,日本上市公司回购股票所涉及的股票价值仅占股票市值总额的0.2%-0.3%。

  其次,日本政府加强了对股票“卖空”活动(赌股票价格将会下跌,故借入股票出售。如届时股票价格真地下跌,则可以较低价格买回股票归还股票所有者,从而获利的活动)的限制。2月27日,日本金融监督厅宣布禁止交易商以等于或低于现价的价格“卖空”股票。金融监督厅还强化了交易活动的信息披露要求,对违反证券交易法有关规则的国内、外国股票交易商进行了严厉惩罚。由于对“卖空”活动各种新限制,投机者被迫购回数量巨大的已出售(做空)的股票。其结果是,股票价格迅速飙升。

  再其次,有消息说,日本政府还通过邮政储蓄系统大量购入股票,推动股票价格的上扬。

  最后,值得注意的是,日本的国内投资者,如养老基金等也通过信托银行增加了对日本股票的购买。从这点来看,日本股票价格的上扬同日本投资者信心的增强也有一定关系。一些研究机构认为,在2002年下半年,日本公司的税前利润将增加25%。在此期间,外国投资者也增加了对日本股票的购买,后者成为日本股票的净购入者。

  此外,美国经济的迅速恢复也对日本股市产生了一定积极影响。

  许多分析家特别是西方分析家认为,日本股票价格在3月份的突然迅速回升主要是日本政府干预的结果。3月是日本财年的最后一个月,日本的公司必须公布本财年的财务状况。日本大银行拥有大量公司股票,股票的市场价格与原始价格之差构成日本商业银行的赢利或亏损的一个重要组成部分。一般而言,如果日经指数在12000点左右,日本商业银行可以保持赢利状态否则就会出现亏损。据估计,日经指数的这次上扬,使日本商业银行减少了上万亿日元的潜在损失。此外,作为金融改革的一部分,政府此前曾决定在3月份取消对某些银行存款的保险。一些经济学家曾预言,由于存款保险的取消,丧失信心的存款者会提走存款,从而导致一场银行的“三月危机”。不难想象,为了避免在财年结束之时出现尴尬局面,日本政府有强烈的动机通过推动股票价格的上升来加强银行的地位。

  在股票价格上扬的同时,日元从2月份的135日元兑换1美元的水平迅速回升,一度回升到126.11日元兑换1美元。除股票市场价格上升的带动作用外,为了使上财年公司账目好看,许多日本公司在3月份通常都要出售其美元资产,汇回海外利润以抵消国内亏损。这是导致日元上升的一个重要季节性原因。日本财务相盐川正十郎声称,日元的回升很可能是投机造成了日元的回升。日本负责外汇事务的财务副相黑田东彦则表示,日元的迅速回升太快,不反映经济的基本面,必要时他将采取行动。

  日本官员的讲话对日元的上升发挥了抑制作用。但是,如果日经指数的升势不减,日元的升势恐怕一时也还难以逆转。大多数经济学家认为,日本股票的上扬和日元的升值是不可持续的,在今后两个月内日本股票还会回落,日元还会贬值。但笔者认为,世事难料,又有谁能肯定这种情况一定会发生呢?在1998年夏季俄罗斯金融危机发生后,日元止跌回升。许多经济学家认为,日元的回升只是技术性调整;由于日本经济低迷,日元还会回落。但是,谁能想到,那一次日元的回升一直持续到2000年。谁能肯定这种情况这次一定不会发生呢?

  日元的升值使我们暂时减少了对日元贬值的担心。但是,日元的今后走势如何仍是一个难解的谜。

  由于金融自由化和金融全球化的迅猛发展,由于各国经济之间经济一体化的日益加强,应用传统汇率理论越来越难以解释,更不用说预测汇率的变动。各国基本面的差异可能是决定有关国家汇率变动的根本原因。但是,在基本面和现实汇率变动之间存在难以穷尽的中间环节。这些中间环节中每一个环节的变动都可能对汇率的现实变动产生重要影响。可以说同股票价格的变动一样,汇率变动也服从随即游走(对明天汇率变动的最好预测是当天外汇市场收盘时的汇率)。以静制动,后发制人,坚持稳定,但又不作茧自缚,大概是目前条件下我们所能执行的最好汇率政策了吧。