摘要:

  ● 我国的资本市场不是开放的太大,而是开放的太小,乃至阻碍了中国参与世界贸易和对外投资的步伐,与经济全球化的时代要求相差甚远。我国资本市场在市场准入、内地企业到境外融资和金融监管体制方面存在如何同国际接轨问题。
  ●应尽快推行合格的境外机构投资者制度,允许外资直接投资、入股或以技术股参与国内资本市场的重组并购和改革,鼓励建立以市场为导向的金融企业、保险业及咨询中介机构的合作,支持国内企业在国外发行国际债券。
  ●中国的市场开放不宜一步到位,要有梯度层次:从地域看,可由试点到推广、由沿海向内地渐续展开;从业务范围看,可由银行业向保险、证券业和金融中介服务业拓展;从规模看,应遵循由小到大、由办事处到分行的升格模式;从经营方式和财产组织形式看,应遵循合作合资到独资的顺序。

  2004年2月1日,国务院就如何促进资本市场的改革开放和稳定发展问题提出若干意见,指出:“我国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的。由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限,资本市场还有一些深层次的问题和结构性矛盾,制约了市场功能的有效发挥。”中国的资本市场的萌芽最早可溯至明清时期,集中在南方蚕丝、茶叶和粮食产地,由于长期处于闭关锁国状态和体制僵化,中国的现代化步伐发展缓慢,直到改革开放之后,才呈现出活力,特别是1992年中国实行市场经济改革以来的10余年时间,发展尤为迅速。但由于经验的匮乏和政策措施的不完善,与国际轨制衔接不紧密,沪深股市和其他有价证券机构、金融机构、非官营期货交易机构和上市公司等单位不断出现违轨操作和金融诈骗事件,造成国家和个人财产巨额损失。从借鉴国外先进管理经验、加快融入国际金融大循环、完善公司治理结构、充分利用“两种资源、两个市场”的战略目标出发,中国的资本市场需要加大自我调整力度,解决好如何与国际市场接轨问题。

  一、严格履行入世承诺,加快推行合格的境外机构投资者制度。中国当初在加入WTO的时候,对资本市场开放的承诺较少,开放度较低,表面上看,这有利于保护国内资本市场免受国际市场冲击,但同时也阻碍了中国吸纳国际资本的步伐。美国现在有一万八千多家上市公司,包括交易所挂牌上市、纳斯达克场外交易的公司。尽管中国的上市公司10年来发展很快,但与美国相比规模还不及其1/10。我国的股市规模更有限,只相当于通用汽车或者微软一家公司的市值。这需要我们积极借鉴国际的经验,参照国际上最先进的模式,按照国际惯例,实现中国资本市场健康、快速的发展。

  中国开放资本市场是福是祸?著名国际经济学家胡祖六先生认为资本市场的开放是福音,“使境外的投资者和机构能以合法的、公开的、透明的渠道进入中国境内资本市场,这是非常重要的”。英国作为第一次工业革命的发祥地,金融历史非常悠久而辉煌。二战后由于英国政府的过度管制,使得金融业,尤其是投资银行、资本市场越来越萎缩,但是从1979年起,撒切尔夫人上台伊始,便开始了市场化改革,一举取消了长达20年的外汇和资本的管制,同时全面开放了金融市场、金融服务。世界各地英国投资银行纷纷被外资所收购,如德意志银行收购了摩根斯坦利银行,巴黎银行被荷兰的银行INT收购等等,英国银行业可以说是全军覆没,然而,由于美国、欧洲大陆的金融机构在英国安家落户,全面参与英国金融市场的发展,英国的国际金融地位反而全面提升。德国政府一直想提升法兰克福为国际金融中心,取代伦敦,但是经过二十年的努力,法兰克福根本没有办法跟伦敦相媲美。英国政府的拿来主义,使英国的银行业从二战以后几十年的沉寂中一跃而起,实现了资本市场的现代化发展,缔造了英国在欧洲最有竞争力的经济体。

  在整个资本市场中,应注重证券市场的开放。证券化有利于资源优化配置因为企业资产证券化后,通过二级市场流通实现存量资产在企业间的流动,从而实现联合、收购和兼并,使无效低效资产转变为高效资产。目前,中国对于境外投资者有三方面的限制:一是对主体资格的限制。一般而言,许多市场在最初引进境外投资者时总要考虑境外机构的风险承受能力;二是对境外投资者投资额度的限制;三是对境外投资者投资行业的限制。为打破这种限制,首先应鼓励具备条件的境外证券机构参股证券公司和基金管理公司,继续试行合格的境外机构投资者制度。目前,被标准普尔公司列为新兴市场的国家或地区中,巴西、泰国、韩国、马来西亚、印度均在上个世纪90年代就开始实施QFII制度(合格的境外机构投资者制度),逐步开放了本国的资本市场。2002年11月7日,中国证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,允许合格的境外机构投资者,在一定规定和限制下通过严格监管的专门账户投资境内证券市场,这标志着境内证券市场大门向境外机构投资者正式开放,有利于继续完善QFII的制度。自《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》颁布以来,截至2003年12月25日,在中国获得QFII资格的境外机构已达12家,已有12家QFII累计17亿美元的投资额度获得国家外汇管理局批准。实行QFII制度,可借助外资激活证券市场,优化证券市场投资者结构,提升股票市场的竞争力,减少投机成分。

  我国台湾地区自1991年正式实施QFII制度,亚洲金融危机使得新加坡、马来西亚等股市遭受重创,但是台湾股市震荡幅度却相对较小,这与台湾股市上机构投资者的稳定持股有很大关系。QFII的实施还会促进价值型投资理念的兴起。从我国实行QFII制度现状来看,还需要经历一个由紧到松,逐步放宽限制和逐步与国际接轨的过程;其次,应实现投资主体的多元化,形成既包括国内企业又包括国外企业、既包括职业银行又包括金融衍生工具、既包括政府主导金融机构又包括民间融资主体的利益、模式和参与者复合型格局;第三,为了使外国金融机构能平稳进入中国市场,减少动荡因素,增强适应性,中国的市场开放不宜一步到位,要有梯度层次:从地域看,可由试点到推广、由沿海向内地渐续展开;从业务范围看,可由银行业向保险、证券业拓展,并“试点举办中外合资的金融中介服务机构,积极发展与金融服务相关的服务业。”从规模看,应遵循由小到大、由办事处到分行的升格模式;从经营方式和财产组织形式看,应遵循合作合资—独资的顺序。

  二、积极利用境外资本市场,鼓励内地企业到境外融资。1999年7月1日起施行的《证券法》第29条规定:“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易,必须经国务院证券监督管理机构批准。”在此前提下,我国符合条件的内地企业到境外发行证券并上市以及符合条件的内地机构和人员到国外从事与资本市场投资相关的服务业务和期货套期保值业务,都应受到鼓励和支持,这也是我国对外开放实施“走出去”战略,打开新局面的具体步骤。

  首先,发行国际债券是实现融资渠道多元化、增加外汇收入和外汇储备,实现收支平衡的有效手段。国际债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织为筹措和融通资金,在国外金融市场上发行的,以外国货币为阅值的债券。国际债券的重要特征,是发行者和投资者属于不同的国家、筹集的资金来源于国外金融市场。由于这种债券既可用来平衡发行国的国际收支,也可用来为发行国政府或企业引人资金从事开发和生产,因而对经济高速发展、生产资金和基础建设基金严重缺乏的我国来说,不啻为“及时雨”。依发行债券所用货币与发行地点的不同,国际债券又可分为外国债券和欧洲债券。外国债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在另一同发行的以当地国货币计值的债券。70年代后,随着美元汇率波动幅度增大,以德国马克、瑞士法郎和日元为计值货币的欧洲债券的比重逐渐增加,同时,发行地开始突破欧洲地域限制,在亚太、北美以及拉丁美洲等地发行的欧洲债券日渐增多。

  其次,在生产力要素市场中,金融中介服务也应该有一席之地。在入世之初,国内一些专家学者认为:电讯、金融、保险等领域的过度开放,将对中国相关产业的发展带来巨大冲击。其实,金融服务业应该和资本市场同时开放才是完整意义上的资本市场的开放。投资银行、证券经纪、资产管理、个人理财等等都应该实现自由化,允许国内外金融机构开展跨国业务,为公司、机构与个人客户提供一系列的关于资本市场的服务。

  第三,按照中国入世的承诺,应允许外资直接投资、入股或以技术股参与国内资本市场的重组并购和改革,鼓励建立以市场为导向的金融企业、保险业及咨询中介机构的合作、合资。

  三、使监管制度与国际接轨,实现监管理念转变。规避金融风险的有效途径是加强金融证券及其衍生品的监管力度。在分析亚洲金融危机的原因时,人们总是将责任归咎于这些国家资本市场和金融体制的开放度过大,因而主张对资本市场的开放持保守态度。问题是我国的资本市场不是开放的太大,而是开放的太小,乃至阻碍了中国参与世界贸易和对外投资的步伐,与经济全球化的时代要求格格不入。正如龙永图所指出的那样,亚洲金融危机的产生,问题不在于开放度的大小,脆弱的银行体系、过高的对外负债率、大量的帐户的赤字,才是金融危机真正的根源所在。

  从当前的国内情况看,监管任务集中在以下几方面:首先,要充分发挥自律监管的优势,建设公平高效市场。采取有效措施支持已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组。培育诚实守信、运作规范、治理机制健全的上市公司和市场中介群体,提高上市公司的整体质量。建立应对资本市场突发事件的快速反应机制;其次,中国的监管制度要跟国际接轨。要按国际标准设置和衡量中国监管的框架、经验、水平和有效性。从监管理念来说,监管机构的每项举措、政策和法规的出台,核心的目的就是为了营造一个公正、高效、平稳的证券市场,而不能沦为特殊利益集团和行业或某个金融机构的保护伞,控制、操纵、影响市场的股指价格只是调节手段而非目标,更不是要压缩资本市场的规模;第三,国家商业银行、保险机构和其他与资本有关的机构可以通过介入资本市场筹集资本金,但必须有统一的周密而详备的准则、法规为基础,有科学的程序和明确的监管责任人为保证。在此背景下,只要融资机构自身已具备成熟的上市条件这种债券可在海内外同时发行、公开上市。要做到上述几点,需要做到依法治市,尽量排除行政命令的人为干预,监管机构要具备独立性、专业性、公正性和科学性,实现监管手段的现代化,使监管广度、程度、质量和措施等方面全面与国际接轨。既要突出特色,又要取长补短,研究和吸取欧美资本市场几百年来的挫折和教训,同时借鉴其现代管理成果。质量衡量的尺度,首先是透明度,所有的上市公司,或者说提供工具的股票债券的机构,都要有完整的、及时的信息披露。不透明,投资就是瞎投资,决策就是瞎决策,市场就是“一锅粥”。在宏观政策方面,国家应处理好货币政策的制定、资本自由流动和固定汇率三者的关系,为整个国家的金融市场秩序提供强有力的间接调控,确保我国整体经济形势朝着持续、健康、稳定的方向发展。

  总之,经过10余年的发展,我国资本市场已初具规模,市场的基础设施和法律法规体系不断完善,也暴露了不少问题和结构性矛盾,但资本市场已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分,大力发展资本市场是一项重要的战略任务,对实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。我们应当充分利用经济全球化突飞猛进、世界经济发展明显加快、自由贸易原则日益普及和我国加入WTO、经济高速运行的战略机遇期,大力开放资本市场,提高直接融资比例,完善政策配套措施,改革公司治理结构,为国民经济的持续、快速、稳定增长做出新的贡献。

  陈志强:中共上海市财贸党校战略发展研究部