原载《经济研究》2006年第6期

  *张杰,中国人民大学财政金融学院,邮政编码:100872,电子信箱:[email protected]本文完稿后,曾在中国人民大学财政金融学院主办的“双周学术讲座”(第2期)上做过介绍,感谢部分与会学者的提问与评论。同时感谢高晓红、谢晓雪和张淑敏在统计数据整理方面所做的工作。本研究得到国家教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目(03JZD0013)和教育部人文社会科学重点研究基地重大研究项目(05JJD790097)专项资金的支持,谨表谢意。最后,特别感谢两位匿名审稿人的有益评论和建设性修改意见,当然文责自负。

  内容提要:通过将政府对银行体系的补贴和担保因素引入Mckinnon的最优货币化模型,本文初步认定政府对银行体系的控制是导致中国高货币化结果的基本原因。而基于Bailey-Cagan函数的提示,本文进一步发现,在政府对银行体系实施有效控制的前提下,内部货币扩张具有与外部货币扩张不同的货币需求“预算约束”和福利后果。其要害是,它可以兼容在货币化进程原本存在显著利益冲突的政府和居民部门的效用,从而使得中国的高货币化与货币价格的稳定并行不悖。本文的结论是,由于中国的高货币化具有十分特殊的金融制度内涵,因此既不能简单夸大其负面效应,也不能过高期望数量调整政策的效果。合理的做法应当着眼于调整政府、银行体系与居民部门基于内部货币扩张而形成的利益关联机制,以改变货币需求的“预算约束”和潜存于经济中的货币化激励。

  关键词:货币化路径/货币化“高差”/最优货币化/银行体系/内生货币扩张

  一、引言经济改革以来,中国经济的货币化水平得到前所未有的提升,①引起国内外学术界的普遍关注。起初,大多数人特别是国内的学者将货币化水平的提升看作中国经济改革取得进展的一个主要标志;后来,当中国的货币化指标(M2/GDP)在20世纪90年代中期突破100%关口、全面超越欧美主要市场经济国家并逼近日本的水平时,学术界的注意力有了转变。人们开始留意这种高的货币化指标下面所包含的东西,不少研究文献对如此高的货币化水平的负面效应表示担忧,认为其中可能蕴涵着经济金融运行过程的某些“扭曲”。②眼下,这种担忧已经升级为牵涉整个货币金融领域的理论和政策争论。在中国经济迅速融入全球化进程,特别是中国金融体系改革面临所谓“银行主导”还是“市场主导”的艰难抉择的背景下,这种争论从一开始就被赋予极强的政策导向涵义。由于自20世纪50年代以来世界各主要经济发达国家普遍出现货币化指标下降的趋势,③与此同时,金融市场加速发展;加之近年来中国银行业出现了前所未有的经营困境,因此,人们逐步倾向于认同国际金融业界将货币化水平的高低作为判断一国金融体系是否有效率的重要指标。学术界和政策层有不少人坚信,只有通过发展资本市场提高“直接融资”比例,或者采取果断措施削减货币供应,④从而改造现有货币化指标的“分子”结构,才能在中国构建有效率的金融体系。

  我们并不怀疑发展资本市场对于提高一国金融体系效率的实际作用,也基本认同过分依赖银行体系的风险后果,但对那些抛开中国金融体系的制度特征,单方面强调降低货币化比率一定会提高金融体系效率的观点持有异议。我们认为,在作任何推断之前,需要首先弄清楚,推动中国货币化水平在如此短的时间内得到迅速提升的基本因素到底是什么?

  本文试图对这一问题做出回答,其分析结构安排如下:第二部分基于Goldsmith 的“货币化路径”假说分别刻画西方主要成熟市场经济国家、主要发展中国家以及中国的货币化轨迹,并对所谓的货币化“高差”及其涵义做了初步确认;第三部分通过一个正式模型讨论最优货币化的决定,进而分析决定中国最优货币化的特殊条件;第四部分借助“Bailey曲线”对两类货币扩张的机理和绩效进行对比分析,以寻找导致中国高货币化的深层制度因素;最后,在第五部分对全文的讨论进行总结,并给出分析结论。

  二、“货币化路径”与货币化“高差”

  1.关于“货币化路径”假说

  在由美国经济学家Raymond W.Goldsmith (1969)开创的金融结构分析框架中,货币化比率被视作衡量一个国家经济发展水平与进程的最重要标志之一,但遗憾的是,Goldsmith对货币化比率的描述相当粗略。据他本人解释,这是由于不论是发达国家的早期发展阶段还是欠发达国家的目前发展阶段,“现有的统计数据令人伤心地不充分”。尽管如此,他还是对世界各国的货币化趋势做出了某些推测。比如他确认,从总体上看,通货(包括硬币和银行券)与国民财富的比例先是上升,然后趋于平稳甚至下降,银行货币(支票存款)的比例也经历过相似的历程。⑤这就是著名的“货币化路径”假说。

  这一假说虽在Goldsmith 那里无法取得足够的直接证据,⑥但后来却陆续得到一些学者如Friedman和Schwartz(1982)等实证研究结果的有力支持(如图1所示)。图1显示的虽然只是美国和英国的情形,但基本可以代表欧美主要国家的货币化走势⑦。根据Goldsmith(1969)提供的证据,1963年前后,大多数西方国家的货币化比率在0.85上下,而且这一比率被认为是可以近似地描述这些国家前几十年的情形。西方国家的货币化比率在1946年出现“折点”,“折点”处的货币化比率为0.9.尽管此后一些国家(如意大利1969—1979年和日本1972以后)的货币化比率有过接近甚至超越0.9或者1的记录,西方主要国家的货币化比率自20世纪50年代后期开始也经历了一个缓慢上升的过程,但平均来看,都未曾超过1946年的“折点”值。

  正如Goldsmith 所料,大部分发展中国家的货币化比率处于较低水平。平均来看,这些国家在1950年的货币化指数要高于中国同期的水平,不过,随后的货币化路径却表现得相当平缓。直到1980年仍未越过0.3的关口,1999年达到历史最高值0.5.即便按照Goldsmith 的“货币化路径”假说,这些发展中国家的货币化指数也将经历“倒u ”过程,但从已有的货币化轨迹不难推测,其货币化的“折点”值可能要比中国的低出许多。

  2.货币化“高差”:一种初步认定

  在计算中国的货币化指数时,更早时期统计数据的缺乏是意料之中的事情。好在1952年以后的数据不仅可得,而且还相当完整;特别是1990年以后M2数据的统计口径开始与国际接轨,从而极大地方便了本文随后的比较分析。

  由图2不难看出,在1952年以后的50余年间,中国的货币化指数呈显著上升趋势。1952年的货币化指数只有0.149,低于美国1871年0.216的水平。改革开放初期的1978年,也不过0.32;若按世界银行口径计算,则仅为0.25(World Bank,1996)。可是,随着改革的继续推进,中国的货币化指数在随后的将近30年中迅速攀升。1992年超越西方国家的货币化路径“折点”值0.9;此后,货币化指数以更快的速度上升,1997年为1.22,这一比值首次超过日本历史上的最高货币化指数即1989年的1.16(这也是有史以来西方市场经济国家货币化指数的最大值)。2003年达到1.88的高位,2004年略有下降,截至2005年9月的粗略估计,这一指数已经上升到1.9.⑧虽然中国的货币化指数已经达到1.9的高水平,但我们仍然不能肯定这一比值就是所谓的“折点”值。尽管如此,即便将1.9暂时认定为“折点”值,也已经比前面估计的西方主要市场经济国家的平均货币化“折点”值整整高出1个比值,比其它发展中国家的平均货币化的“最大值”更是高出1.4个比值单位。本文将这种货币化指数的差异称作货币化“高差”,图3直观地显示了中国与西方主要市场经济国家以及主要发展中国家的货币化路径与货币化“高差”。在图3中,TP1、TP2和TP3分别表示西方主要国家、主要发展中国家和中国的货币化“折点”,三个“折点”之间的垂直距离(分别用△P1、△P2表示)为货币化“高差”。

  3.货币化“高差”意味着什么?

  勿庸置疑,仅从现有的统计结果看,中国与西方主要市场经济国家的货币化指数的确存在显著差异。问题在于,这种差异是量的差异还是质的差异?

  或许会有不少人支持这样的看法:若基于已有的数据,不难判断,任何一个国家的经济都是从较低的货币化水平起步,经过一段时期的发展和演进,逐步迈上较高货币化的台阶;再经历一段时期的经济发展和金融创新,货币化水平又会在频繁震荡中缓慢回落;与此同时,一国的货币化经济将让位于所谓的“金融化”经济。货币化指数的这种“倒u ”路径⑨,西方国家已然,中国也不例外。

  这就意味着,上述货币化指数的差异自然是量的差异了。

  以上看法无疑具有逻辑上的完整性和可信性,并且,尽管我们目前对于1850年以前西方主要国家的货币化路径尚难确知,但最近150余年的数据已经可以勾勒出一条至少包含一个完整“倒u ”的货币化轨迹。对于中国,1952年以前的货币化路径是否包含“倒u ”轨迹,一时难以寻找到可靠证据,不过,迄今半个多世纪的货币化进程至少可以暂时证实“倒u ”轨迹的前一半。

  问题在于,我们能否单纯依照货币化轨迹的形状来判断不同国家货币化进程及其逻辑的异同?或者说,如果中国今后的货币化轨迹完全符合西方主要市场经济国家已经走过的“倒u ”轨迹,能不能就凭此认定中国的货币化进程无非是对西方已有货币化轨迹的一种简单复制?中国的货币化指数在短短的50余年间从0.15迅速提升到1.9,而对于西方主要市场经济国家,其货币化指数由0.3上升到0.9则差不多经历了漫长的一个世纪。如此巨大的差异一定掩藏着不同的货币化机理和货币化逻辑,或者说,能够将货币化水平推向1.9高位的经济一定有别于仅能支撑0.9和0.5货币化水平的经济。我们需要寻找新的解释因素,甚至新的解释范式。

  三、最优货币化的决定

  1.“Mckinnon最优”:条件、命题及其它依据前文的描述,中国与主要西方市场经济国家以及发展中国家的货币化指数存在巨大的差异,由此引出的问题是,到底什么样的货币化水平才是最优的?各国的货币化水平是各有各的最优,还是都得服从某个统一的最优?进一步地,在理论上是否存在可以评判一国最优货币化水平的单一尺度?

  早在1973年,Mckinnon(1973)就已经明确提出最优货币化概念并试图给出正式解释。Mckinnon坚持认为,提高并保持持有货币的实际收益是提升一国货币化水平的关键因素。当一国经济的货币化进程开始启动时,由于存在一个主要发行铸币和通货且由政府直接控制的简单银行体系,⑩因此政府会从货币持有者身上尽可能多的榨取铸币税或者通货膨胀税。当然,货币持有者会以减少甚至放弃货币持有的方式做出反应;货币当局不得不做出让步,将部分铸币税以增加存款利率的形式让渡给货币持有者。受到(d-p*)上升的激励,人们会增加手中的实际现金余额。在图4中,这种情形表现为铸币税沿肼曲线的下降和M/P 沿CD曲线的增加。

  当M/P 跟随(d-p*)增加时,原来只为政府供应铸币税的简单银行体系逐步转变为拥有各类存款和贷款的复杂银行体系。[11]当银行体系最终摆脱政府的控制而获得“独立”的效用函数时,最优货币化的决定又增添了一个新的因素,即银行体系的边际投资收益。一旦考虑到银行体系的边际投资收益r ,[12]则货币化进程就不完全是(d-p*)的函数。在较为复杂的银行体系中,货币结构由原来的单一通货转变为通货加存款,存款的加入增加了货币化的约束因素;对于银行体系而言,存款的增加是需要付出成本的,这个成本就包括银行经营成本c 和(d -p*)。基于以上考虑,便可得出决定一国经济最优货币化水平的条件:

  (d-p*)=r-c(1)

  等式(1)表明,一国经济最优货币化的实现需要在货币需求者和货币供给者之间达成利益均衡,为了达成这种利益均衡,要求银行体系的边际投资收益能够同时抵补货币持有者实际收益的增加和银行机构本身经营成本的边际支出。在图4中,横轴上J 点表示的便是满足等式(1)的最优货币化水平。[13]由于J 点被Mckinnon称作“金融天堂”和“最优货币化点”,因此可称为“Mckinnon最优”。由“Mckinnon最优”可以得到以下命题:命题1:一国的货币化水平与政府因素的介入程度成反向相关,与银行体系独立性的大小成正向相关。

  2.“新古典最优”:一种理论提示

  我们已知,在Mckinnon的分析框架中,图4中的J 点是一国货币化水平所能达到的最远边界,它在理论上对应于图3显示的货币化折点TP1.当然,Mckinnon本人并没有排除货币化水平突破J 点的理论可能性。不过,实现这种突破所需要的条件被认为是相当苛刻的,那就是政府能够向银行体系提供大量的补贴(1973,p.139)。为什么Mckinnon偏要将政府补贴视为“苛刻条件”来严守其最优货币化观点呢?

  原因或许在于,在Mckinnon的分析框架中,政府因素相对于银行体系一直扮演的是“攫取者”的角色。既然如此,要让政府为银行体系提供补贴,无异于“与虎谋皮”。④这里,我们不妨暂且搁置政府能否(抑或应不应该)给银行体系提供补贴这一问题,转而关注:在政府可以给银行体系提供补贴的前提下,最优货币化点是如何突破J 点而右移的?

  这一问题的答案要比想象的简单许多。实际上,仅就银行体系单独来说,获得政府补贴在很大程度上意味着经营成本的“外部化”,如果假定政府补贴a 足以抵补银行的成本,则银行本身就会面临一种“零成本”境界。一旦银行经营成本可以“外部化”,则最优货币化的条件就会随之转变为:

  (d-p*)=r-(c-a )(2)

  既然c=a ,则

  (d-p*)=r(3)

  由于等式(3)起初在新古典的货币理论中曾被用来刻画决定最优货币数量的“完全流动性规则”,同时也彰显了“交易成本为零”这一新古典传统,因此,L 点可以称作“新古典最优”。

  完全出乎我们意料的是,政府因素对于一国货币化的负面作用竟然在“新古典最优”框架中得到了修正。我们知道,排斥政府作用或者怀疑政府作用的动机是新古典货币理论一贯坚守的信条。

  问题在于,当新古典理论遭遇到银行体系提供货币供给需要支付成本这一实际情形时,难免陷入两难困境。也就是说,如果承认存在货币供给成本,其完全流动性规则将难以贯彻,交易成本为零的既定假设也将面临挑战;如果拒绝货币供给成本,就得引入某些外部因素,以便使这种成本“外部化”,而政府因素当属其中可能的一种选择。很显然,新古典货币理论最终还是选择了政府因素。

  这样,我们可以得到一个新的命题:

  命题2:政府因素可以通过“外部化”银行体系的货币供给成本提升一国的最优货币化水平。

  3.什么决定中国的最优货币化?

  仅从逻辑上看,“新古典最优货币化”命题已经接近于完整刻画中国的最优货币化条件。不过,“接近”毕竟不等于“能够”。“新古典命题”尽管指出了政府因素对于一国货币化的正向作用,但对作用条件的考虑还是过于简单。具体地说,它只是强调了政府补贴这一“外生变量”的重要性,[15]而没有涉及银行体系的“内在”制度结构。问题在于,改革以来,中国快速推进的货币化过程一直与一种特殊的银行制度结构紧密相关,而政府因素在其中长期充当着相当特殊的角色。除非剖析这一特殊的银行制度结构,否则,我们几乎不可能真正触及影响中国货币化进程的关键因素。[16]不用细究,中国的银行体系(特别是国有银行体系)从政府那里获得的不只是“显性补贴”,而且还有“隐性担保”。相比之下,前者的规模或许很大,但对银行来说,毕竟是被动接受;后者则意味着一种金融权利的重组。重要的是,政府打算从这种金融制度安排身上主要得到的不是Mckinnon意义上的“财政收益”(1973,pp.140~141),而是“金融剩余”。[17]根据已有的分析,由于金融剩余主要来源于居民的储蓄存款,因此保持银行体系吸收这些存款的激励对于金融剩余的充分获取至关重要。假定储蓄存款具有持续可得性,那么,怎样才能保持银行体系吸收存款的激励呢?事实表明,中国银行体系实际的吸收存款能力远远大于一般银行体系本身基于边际计算所能达到的均衡水平。[18]这就意味着,在中国的银行体系中,还潜存着推动存款(货币)增长的更为重要的因素。

  从理论上讲,要让银行体系超越“边际约束”吸收更多的存款,就得首先解决它所面临的流动性困境。政府补贴只能抵补银行体系吸收更多存款的部分实际成本,但无法应对由更多存款所引致的流动性问题。中国的银行体系之所以能够吸收更多的存款,其奥秘就在于其流动性困境可以通过政府提供的“隐性担保”得到有效解除。在图4中,这种“隐性担保”用b 来表示。这样,我们可以得到经济改革过程中中国的最优货币化条件:

  (d-p*)=r-(c-a )+b(4)

  依然使c-a=0,等式(4)可简化为:

  (d-p*)=r+b(5)

  显然,一旦等式(5)的条件得到满足,则最优货币化点会进一步右移,如达到图4的H 点。无疑地,H 点完全可以用来定义中国的高货币化现象。[19]基于以上讨论,我们可以得到一个新命题:

  命题3:如果储蓄完全可得,则一个能够得到政府“隐性担保”的银行体系往往与更高的最优货币化水平正相关。

  四、内生货币扩张的净福利与高货币化

  1.关于“Bailey曲线”

  基于前面的讨论,我们已知,在中国迅速推进的货币化过程中,各方的利益追求大都得到了照顾和满足,却没有导致明显的通货膨胀后果,[20]对银行体系稳定性的损伤也没有人们想象的那样严重。那么,到底是什么因素发挥了关键的调适作用?以及此中是否潜存着某种迄今尚未被人们发觉的特殊联系机制?

  这里,我们不妨借助货币扩张的“收入函数”[21]来切入问题的讨论。货币扩张的“收入函数”包含一个直观而简洁的表达式:

  s=Eh(6)

  其中,s 表示政府通过货币扩张得到的融资,亦即“实际铸币税”,E 表示基础货币扩张率,即“税率”,h 为实际货币存量,即“税基”。由于在E 和h 之间具有显著的抵消效应,因此,政府在通过货币扩张融资时,需要在两者之间进行“痛苦”权衡,问题的关键是寻求能使s 最大化的E.下面,引入Cagan (1956,p.40)的基础货币需求函数:[22]h=e

  b-aE(7)

  其中,e 为自然对数的底数;a 和b 均为常数且大于0,前者为价格敏感性参数,后者为货币存量规模参数。基于相应的假定条件,a 越大,通货膨胀对货币扩张越敏感;b 越高,实际基础货币需求越大。基于等式(7)的函数性质,[23]便有:

  E*=1/a(8)

  将等式(7)和等式(8)一并代入等式(6),便可得到政府货币扩张“收入”最大化的函数表达式:s*=(1/a )e

  b-Ea=eb/ae(9)

  white 曾给出一个称之为“Bailey曲线”的图形,使得上述货币扩张“收入函数”有了更为直观地表达形式(见图5)。图5与等式(9)的关系可以理解为,若给定a ,参数b的取值越大,“Bailey曲线”的“起飞”段就越陡峭,从而s*也就越大;若给定b ,参数a的取值越大,“Bailey曲线”向横轴滑落得越快,因此s*就越小。

  2.“Bailey曲线”的中国变形

  不难看出,上述标准的“Bailey曲线”所描述的是典型市场经济国家的情形,即政府通过扩张基础货币追求“铸币税”最大化。此外,还有一个隐含的假设,那就是不存在政府对银行体系的控制。无疑地,“Bailey曲线”并不能直接用来解释中国的货币化,因为中国的情形有所不同。在中国的货币化过程中,政府追求的目标是“金融剩余”而不单是“铸币税”(前者远远大于后者),所依赖的手段是范围更广的广义货币增长而不仅仅是基础货币增长。当然,还有一个相当特殊的金融制度前提,亦即政府对银行体系的控制。显然,“Bailey曲线”在刻画中国的货币扩张问题时将会出现一些必要的“变形”。

  如果我们用fs表示金融剩余增长,用m 表示货币化比率(近似于货币扩张率),并用它们分别替换等式(9)中的s*与E ,则可以得到一个新的表达式:

  fs*=(1/a )eb-ae=eb/ae(10)

  与等式(9)相比,等式(10)的右边并没有什么变化。[24]但是,由于考虑了一些中国所特有的因素,等式(10)中的参数关系发生了重大改变。标准的“Bailey曲线”体现了基础货币增长率E 与基础货币需求h 之间的抵消效应,而这种效应在中国特殊的金融制度背景下已不复存在。具体到所谓“Cagan 参数”,由于中国的经济改革是在很低的货币化水平上起步的(可参见本文2.2),因此拥有一个相当宽广的货币化区间,由此决定经济中存在着巨大的潜在货币需求。根据定义,这就意味着等式(10)中的参数b 具有很高的取值;b的取值越高,曲线“起步”的斜率就越大。当然,就政府来说,b 的取值越高,在特定的货币化水平下获取的“金融剩余”会越多。

  另外,考虑到政府对银行体系所提供的“隐性担保”具有显著降低货币需求的通货膨胀敏感度的作用,因此等式(10)中的a 会长期保持在一个相当低的水平,而低的a 取值又大大减缓了“Bailey曲线”向横轴下滑的速度。结果,在图5中,标准的“Bailey曲线”变形为一条向右上方倾斜的曲线;货币化指数m 与金融剩余fs呈现“并驾齐驱”的走势。

  3.内部货币扩张的福利后果

  以上变形的“Bailey曲线”进一步表明,在中国的经济改革过程中,中国政府以“内部货币”的形式(相当于存款货币)获取货币扩张收益,从而十分巧妙地避免了由外部货币(相当于基础货币)扩张所引致的福利代价。[25]自然地,内部货币的扩张与政府控制下的银行体系(特别是国有银行体系)如影相随。根据既有的定义,金融剩余是指居民等“私人部门”在政府控制的金融部门的存款超过从该部门所获贷款的差额。这意味着,政府控制的银行体系所提供的“存单”或者存款货币是金融剩余扩张的基础。[26]

  按理说,在既定的监管条件下,内部货币扩张的收益(以及成本)与政府的关系不大,它纯属存款人与银行之间的“私事”,在很大程度上体现着存款人与银行体系之间合约关系的调整和延续。可是,一旦政府成为银行体系的主要出资人,则以上合约关系就会发生改变,内部货币的扩张也就成为存款人与政府之间的事情了。仅从这种意义上看,内部货币的扩张合约实际上成为政府与存款人互签的“盟约”。

  通常情况下,政府通过外部货币的扩张固然可以获取一定的收益,但若考虑可能支付的高昂福利成本,其净收益相当有限。而在中国,政府借助内部货币的扩张得到了大量金融剩余,与此同时,不但没有付出明显的福利代价(至少从存款人的角度看是如此),而且还获得了福利增进。以上情形在图6中可以得到更为直观的体现。

  在图6中,纵轴r 表示名义利率,横轴m 表示实际货币余额,向下倾斜的三条曲线m1、m2和m3表示实际货币需求函数。[27]若给定货币需求的“预算约束”(由m1给出),在外部货币扩张的场合,政府增加基础货币的企图和行动会改变货币持有者的通货膨胀预期(即增大a )。显然,政府的净福利取决于A 和B 的比较;而作为外部货币的“消费者”,货币持有者的“消费者剩余”则减少了A +c,也就是说,注定出现了净福利损失。政府与货币持有者之间在货币扩张福利上的不可调和矛盾,使得政府几乎无法通过外部货币的扩张攫取更多的收益。

  可是,一旦政府控制了银行体系,就等于拥有了通过内部货币的扩张获取收益的权力。而这种权力的获得,则意味着原有货币需求“预算约束”的放松。根据图6,内部货币的扩张实际上意味着货币需求曲线的外移。依据前面的讨论,由于中国的a 很低,这就意味着内部货币的持有者不存在明显的通货膨胀预期,名义利率也将保持在r0的水平,这样,政府控制的银行体系将按照r0的“价格”向人们提供内部货币。

  显而易见,随着内部货币的扩张,实际货币需求曲线由m1外移至m2,相应地,实际货币余额也从m1扩大到m2.这时,政府增加了相当于面积D 的净福利(实际上体现为“金融剩余”),而货币持有者也因为得到了效用更大的“金融资产”而扩展了“消费者剩余”,从而分享了相当于面积F 的净福利。值得强调的是,和外部货币扩张的福利分割景象不同,面对内部货币扩张带来的丰厚净福利,政府和货币持有者是“各得其所”,几乎不存在什么冲突。正是基于这种情形,才使双方长期保持着将实际货币需求曲线不断外移的合力与激励。不用说,实际货币需求曲线不断外移的另一面则是货币化指数的持续攀升。

  五、结论性评论

  近十余年来,中国的高货币化比率一直牵扯着国内外众多学者的研究兴趣。一开始,人们大都对如此之高的货币化比率表示惊叹和不解,从而形成了所谓的“中国高货币化之谜”。到后来,不少学者将注意力逐步集中到了对中国货币化未来走势的分析,特别是对所谓的货币化“拐点”兴趣尤浓。相比之下,有关“高货币化之谜”形成因素的分析,虽不能说是空白,其中一些文献,如本文中所提及的那样,不乏真知灼见;但从总体上讲,尚未成为“主流”。正是基于此,本文试图正面接触这些因素,进而寻求形成中国高货币化的金融制度根源。

  本文的讨论初步发现,中国的货币化过程存在着与其它国家迥异的金融制度基础,其核心是政府部门对银行体系的有效控制和居民部门对银行体系的高度依赖。这一判断的逻辑在一个修正的“最优货币化模型”和“Bailey-Cagan货币需求函数”中得到了很好的展开,从而具有了更为一般的理论涵义。这意味着,不理解中国经济改革背景之下政府部门、银行体系与居民部门三者之间存在的十分特殊的“互补”关系,就不可能顿悟内部货币扩张何以具有与外部货币如此大相径庭的货币需求“预算约束”以及推动货币化的激励机制,进而也就无法破解中国的“高货币化之谜”。

  由此可以进一步理解,中国与其它国家的货币化“高差”绝非多少个百分点货币化指数的数量差异,其中包含着相当丰富而深刻的金融制度内涵。也就是说,货币化“高差”凸显的是金融制度差异。既然是制度差异,那就不能简单地透过数量视角来评判中国货币化水平的高低以及什么样的货币化指数才是“最优”的。同样地,在经济政策操作上,也就不能采取只是针对货币“数量”的办法来解决看似偏高的货币化问题。可行的或许也是正确的做法应当是,着眼于调整政府部门、银行体系和居民部门三者之间长期以来形成的特殊关系,以改变货币需求的“预算约束”和潜存于经济中的货币化激励。

  出于讨论主旨和篇幅的考虑,本文没有论及高货币化的负面效应,对中国的货币化走势(包括中国“Bailey曲线”的拐点)也未做出预测。无疑地,这需要建立一个更为一般的货币供求均衡分析框架,并进行相应的计量分析;而本文业已构建的理论模型和相关结论也都具有显而易见的经验检验价值。不过,上述工作需要专文来完成。

  注释:

  ①有关中国经济货币化进程的描述与分析,可参见易纲(1996)、张杰(1998)。

  ②笔者曾经认为,经济改革给金融格局带来的变化是显著的,但不是深刻的;从总体上看,经济货币化水平的提高是“用迅速增长的银行资产和负债来支撑经济高速增长”的必然结果(张杰,1995)。李健等(2004)的研究也表明,M2/GDP不是越高越好,过高的货币化指标反映企业和居民的融资活动严重依赖于银行部门,以及经济发展过分地依赖于货币性金融资产的推动,从而折射出金融市场的软弱无力。

  ③实际上,这种趋势在戈德史密斯(Goldsmith ,1996)的早期著作中已经提及。

  ④比如在经济改革过程屡试不爽的所谓“储蓄分流”政策等。

  ⑤由于通货与银行货币加总起来相当于通常意义上的广义货币(M2),因此,上述推测所使用的货币口径基本上与如今国际通用的衡量货币化水平的货币口径相吻合。

  ⑥Goldsmith (1969)只是表明,发达国家在过去100年以及其余国家在过去50年间,其货币化比率的变动不是很大。这应当理解为,这些国家的货币化在这段时期(发达国家1869—1969,其余国家1919—1969)处于平稳阶段,但他并未提供更为详尽的数据资料。很显然,这与Friedman和Schwartz(1982)更为精确的实证刻画存在不小差异。好在Goldsmith (1985)随后的研究结果在很大程度上弥合了这种差异。

  ⑦我们也可透过Goldsmith 另外一项研究(1985)对西方主要市场经济国家金融相关比率(FIR )演进轨迹的勾勒而间接地获取有关货币化路径的证据。

  ⑧无庸讳言,由于一些商业银行具有虚增存款的激励,因此,近年来中国M2有高估的嫌疑。尽管如此,本文认为,这种高估不会对中国货币化指数的测算造成大的影响。原因很简单,不少地方政府追求政治绩效的冲动也在很大程度上导致了GDP 的所谓“虚增”,从而抵消了存款虚增对货币化指数的影响。

  ⑨实际上,Goldsmith (1969)的“货币化路径”假说就是关于货币化路径的“倒u ”假说。

  ⑩这种情形可以理解为货币当局与银行体系同属一个利益主体,拥有相同的效用函数。

  [11]导致这种结果的一个重要条件是,铸币税的减少使得银行体系开始有能力向私人部门(如企业)提供中介服务,其中最主要的就是贷款。

  [12]起初,银行体系的投资收益主要来自贷款。

  [13]Mckinnm.认为,西方主要工业化国家因基本满足了最优货币化条件,其货币化水平位于J 点或者附近,而“大多数发展中国家没有达到最优货币化境界,它们仍然被压制在远离J 点的左方”(1973,p.140)。

  [14]Mckinnon后来对政府因素的看法有所改变,但那已是20年以后的事情。

  [15]当然,这并不意味着政府补贴就不重要。

  [16]不论是余永定(2002)还是韩平、李斌等(2005),他们的分析都回避或者忽略了中国改革过程中银行体系的特殊制度结构对M2/GDP所施加的至关重要的影响。当然,他们也正确地指出了,货币化指数的快速提升并未造成过大的通货膨胀压力,但在本文看来,这种考虑实际上已经“内生化”于相关的“最优货币化模型”当中了。

  [17]直观地说,所谓“金融剩余”是指在经济改革的特殊背景之下,居民等“私人部门”在政府控制的金融部门的存款超过从该部门所获贷款的差额。Mckinnon(1993)曾经敏锐地注意到,中央政府对国家银行体系拥有所有权和控制权,它可以通过从城市和农村居民户,或者更一般地,从非国有部门借入这些迅速增加的金融剩余,来抵消其恶化的财政地位;这些借款之所以没有引致通货膨胀,是因为那些非国有部门没有成为国家银行体系信贷的主要索求者。

  [18]笔者曾经提出银行体系在吸收存款时可能面临的两种约束,即边际约束和总量约束,认为它们可以被用来分别刻画一般商业银行和国有银行的存款均衡。由总量约束决定的国有银行存款均衡水平要大于由边际约束决定的一般商业银行的存款均衡水平(张杰,1998)。

  [19]由此不难理解,为什么Mckinnon(1993)对经济改革以来中国快速的货币化进程的解释是那么语焉不详。因为在他看来,政府对银行体系进行补贴已属不可思议,进而提供“隐性担保”更属“天方夜谈”!他只是轻描淡写地提及,“中国政府不能无限期地依赖于如此严重的借款,因为居民户已不再是‘低货币化的’了,并且M2/GNP也不会无限升高”。

  [20]余永定(2002)和韩平、李斌等(2005)认为,M2/GDP的持续上升之所以没有导致不断增大的物价上涨压力,是因为实际M2/GDP值并未明显偏离动态增长路径。导致物价变动的真正原因是M2/GDP缺口,而不是M2/GDP本身。至于为什么M2/GDP的高低与物价上涨无关,他们并未给出说明。而此正是本文所要关注的。

  [21]货币扩张的“收入函数”主要包含了Bailey(1956)Cagan (1956)的贡献,White(1999)曾经做了出色的综述。

  [22]此处的货币需求函数与Cagan 的最初表达式略有不同。

  [23]等式(7)具有lnex=x的函数性质,因此lnh=b-aaE.由于-a是h 对E 的所谓“半弹性”,而使政府货币扩张“收入”最大化的E 将出现在h 对E 的弹性为-1的地方,这意味着-1=-aE,于是便有:E*=1/a.

  [24]这就是本文之所以将图5中“变形”的曲线仍称之为“Bailey曲线”的原因。

  [25]在货币理论史中,自从Gudey and shaw(1960)首先提出“内部货币”和“外部货币”的概念以来,有关这两种“货币”性质与界限的争论一直延续至今。不过,人们通常以是否与商业银行体系有关来划分这两种“货币”。也就是说,源于商业银行体系之外的货币为“外部货币”,而由银行体系发行的货币为“内部货币”。

  [26]一些经济学家主张,由于商业银行拥有以银行券和活期存款的形式发行货币的“特权”,因此,只要储备要求低于100%,商业银行就能分享一部分铸币税。然而,white 觉得这种看法“并非完全正确”,他认为。这只有在某些“极端情形”下才能出现。比如,法律规定商业银行对存款支付零利率,且能有效阻止银行间为争夺存款而展开的非价格竞争,这就意味着商业银行可以无成本地发行存款货币。在这种情况下,发行存款就相当于使银行得到无息贷款,就如同发行不兑现货币使政府获得无息贷款一样(White ,1999,p.142)。不过,中国的货币化经历正好证明了这种“极端情形”的存在。不仅如此,即便银行对存款支付的不是“零利率”,但在政府实施有效金融控制的前提下,银行体系发行存款货币相当于使政府得到了“低息贷款”(即金融剩余)。

  [27]有关货币扩张福利后果的文献综述可参见Dowd(1996,pp.382~482)。

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