原载《经济研究》2007年第7旗

  内容提要:本文以2001年至2003年间中国地方政府控制的上市公司为对象,考察了各地区市场化进程差异以及中央政府基于公司规模和行业特征采取的"抓大放小"和"战略调整"的国企改革策略对公司最终控制人政府级别、政府持股比例以及政府持股方式的影响。研究发现:在市场化进程越快的地区,上市公司更可能由低级别地方政府控制、政府持有股权比例更低;并且,大规模公司、管制性行业公司更可能由高级别地方政府控制、政府持有股权比例更高。但在政府持股方式上,市场化进程的影响并不稳定,而大规模公司由政府直接持股的可能性更小,并且管制性行业与非管制性行业公司无显著区别。这些结果表明,地区市场化进程以及中央政府采取的国企改革策略对公司治理结构的形成具有重要影响(主要体现在政府级别和持股比例上)——地区市场化进程减轻了地方政府控制公司的经济动机,而国企改革策略使得地方政府具有控制大规模公司和管制性行业公司的政治动机。上述结论在剔除深圳和上海地区公司以减轻样本特殊性问题、采用工具变量法以减轻内生性问题以及一系列稳健性检验后仍成立。

  关键词:治理结构;内生决定;市场化进程;国企改革策略

  *夏立军,上海财经大学会计与财务研究院、香港中文大学制度与治理研究中心(Center for Instituti0ns and Govem8Ilce),邮政编码:200433,电子信箱:sufexlj@163.eom ;陈信元,上海财经大学会计与财务研究院,邮政编码:200433,电子信箱:xychen@mail.shufe.edu.en.本文系陈信元教授主持的教育部人文社会科学重点研究基地重大项目"政府管制、公司治理与企业价值"(项目批准号:05JJD630028)和国家社会科学基金项目"制度环境、公司治理与会计信息"(项目批准号:06BJY016)的阶段性成果。作者特别感谢两位匿名审稿人以及中国社科院剧锦文研究员、朱恒鹏研究员、复旦大学陆铭副教授、上海财经大学李增泉教授、南京大学陈冬华教授、上海立信会计学院张奇峰副教授、中国人民银行方轶强博士等的宝贵意见,但文责自负。

  一、引言

  传统上,公司治理研究主要关注治理结构与公司绩效之间的关系。虽然取得了很多成果,但这一研究思路忽略了治理结构背后的更重要、更基本的因素,即公司所处的制度环境。由于公司总是处于特定的制度环境中,并且其行为倾向于趋利避害,适应所处环境,因此,公司治理结构在很大程度上内生于公司所处的制度环境。了解制度环境如何影响治理结构,应当是公司治理研究的基础(Williamson,2000;陈信元、陈冬华和朱凯,2004;夏立军和方轶强,2005)。近年来,随着研究积累及认识加深,公司治理研究已逐渐推进到分析制度环境与治理结构之间关系的层面。例如,La Pona 等人的一系列研究发现,一国法律体系对其治理结构具有重要影响。他们发现,普通法系国家的投资者法律保护程度最高,德国和斯堪的纳维亚大陆法系国家的投资者法律保护程度次之,法国大陆法系国家的投资者法律保护程度最低(La Poaa et al ,1998),并且,一国投资者法律保护程度与其上市公司股权集中度负相关(La Poaa et al ,1999)。Roe (2000)则认为,社会民主主义是造成欧洲上市

  公司股权高度集中的一个重要因素,其原因是,社会民主主义加剧了公司经理与股东的利益冲突,因而股东需要集中股权以监督经理。Faccio(2006)考察了47个国家中上市公司的政治联系情况,研究发现,在腐败程度越高、限制对外投资越严重以及官员行为越不受制约的国家中,具有政治联系的公司更为普遍。Leuz和Oberholzer-Gee(2006)以印尼上市公司为例,考察了公司政治联系与其融资策略及长期绩效的关系,结果发现,具有政治联系的公司进行国外融资的可能性更小,并且当这些公司的政治保护人失去权力时,那些未能顺利地与新政府建立政治联系的公司,业绩将会下滑,并由此导致其转而增加国外融资。

  在以中国为背景的研究中,Fan 、Wong和Zhang (2007a )以中国上市公司为对象,考察了公司总经理的政府任职背景对治理结构和企业价值的影响,他们发现,总经理的政府任职背景对董事会职业化程度及企业价值具有显著负面影响。Chen、Li和Su(2005)对中国私人控制的上市公司建立政治联系的原因和后果进行了研究。他们发现,财政赤字和政府任意行为越严重的地区,公司越倾向于建立政治联系;并且,具有政治联系的公司往往拥有集权式的股权结构和董事会结构。Fan 、Rui 和zhao(20o6)基于中国23个省部级高官腐败案件,考察了上市公司管理层与腐败官员的密切联系对公司融资结构的影响。研究发现,在腐败官员被逮捕之后,相对于和腐败官员无联系的公司来说,和腐败官员有联系的公司负债融资程度明显下降。Fan 、Wong和Zhang (2007b )考察了中国地方政府控制的上市公司建立金字塔式组织结构的原因和后果。他们发现,在财政赤字越少、失业率越低、政府更具有长期目标以及市场化进程越快、法治水平越高的地区,地方政府控制的公司与其最终控制人之间的层级越多。他们认为,这主要源自于法律对国有股权转让的限制,而层级数的增加是国有股权转让受到限制时的一种替代性分权方式。

  从现有文献来看,关于制度环境如何影响治理结构的研究已经取得不少进展,这些研究对于理解不同制度环境中公司治理结构的形成原因和后果具有重要意义。然而,这一领域的研究尚属起步阶段,相关的很多重要问题尚待深入研究(Roe ,2004)。尤其是,关于一国内部以及转型经济和新兴市场中的制度环境因素如何影响其治理结构的研究还很缺乏。从以中国为背景的研究来看,虽然近年来研究者已经开始关注公司治理结构的形成原因,但少有研究能够回答中国上市公司治理结构的主要方面是怎样形成的。Fan 、Wong和Zhang (2007b )主要关注上市公司与最终控制人之间的层级数是如何决定的(层级数为1相当于政府直接持股,层级数大于1意味着政府间接持股),本文则进一步考察了上市公司最终控制人政府级别以及政府持股比例的内生决定,而这两者可能是相对层级数来说更为重要的治理结构特征。并且,在考察治理结构的形成原因时,我们不仅考虑了地方政府控制公司的经济动机,还考虑了其政治动机,从而使得中国上市公司治理结构内生决定的理论更加完整。此外,在分析政府持股方式的内生决定时,我们还考虑了政府级别、政府持股比例、公司改制上市期间、样本特殊性等因素对政府持股方式的可能影响,这也是对上市公司与最终控制人之间的层级数内生决定的进一步检验。具体而言,本文以中国地方政府控制的上市公司为研究对象,考察各地区市场化进程差异以及中央政府基于公司规模和行业特征采取的"抓大放小"和"战略调整"的国企改革策略对公司最终控制人政府级别、政府持股比例以及政府持股方式的影响。

  这三方面均与公司股权相关,代表了公司治理结构中最重要的内容。我们认为,地区市场化进程以及中央政府采取的国企改革策略将分别影响地方政府控制企业的经济和政治动机,从而影响公司治理结构安排。本文的实证检验结果支持这一理论,研究结果有助于进一步了解中国上市公司治理结构的形成原因,增进关于一国内部以及转型经济和新兴市场中的制度环境因素如何影响其治理结构的研究积累。

  后文安排如下:第二节对地区市场化进程、国企改革策略与公司治理结构的关系进行理论分析,并提出待检验的研究假说;第三节给出本文的实证检验方法;第四节是实证检验结果及分析;最后一节给出研究结论和启示。

  五、研究结论和启示

  本文以2001年至2003年间中国地方政府控制的上市公司为对象,考察了地区市场化进程以及中央政府分别基于公司规模和行业特征采取的"抓大放小"和"战略调整"的国企改革策略对公司治理结构(政府级别、政府持股比例以及政府持股方式)的影响。研究发现,在市场化进程越快的地区,上市公司更可能由低级别的地方政府控制、政府持有的股权比例更低;并且,大规模公司、管制性行业公司更可能由高级别的地方政府控制、政府持有的股权比例更高。但在政府持股方式上,市场化进程的影响并不稳定,而大规模公司由政府直接持股的可能性更小,并且管制性行业与非管制性行业的公司没有显著区别。这些结果表明,地区市场化进程以及中央政府采取的国企改革策略对公司治理结构的形成具有重要影响(主要体现在政府级别和持股比例上)——地区市场化进程减轻了地方政府控制公司的经济动机,而中央政府的国企改革策略使得地方政府具有控制大规模公司和管制性行业公司的政治动机。上述结论在剔除深圳和上海地区的公司以减轻样本特殊性问题、采用工具变量法以减轻内生性问题以及一系列稳健性检验后依然成立。

  本文的理论启示是,考察或评估中国上市公司治理结构的种种经济后果(公司绩效、财务政策、会计信息等),需要考虑治理结构的内生性问题。例如,以往研究发现的政府级别、政府持股比例、政府持股方式等治理结构变量与公司业绩之间的关系,有可能源自地区市场化进程、公司规模或行业管制特征对公司业绩的影响。本文的政策启示是,国有企业治理结构上的变革,需要以变革企业所处的制度环境为基础,而不能仅仅关注治理结构本身。需要说明的是,本文研究对象仅限于地方政府控制的上市公司,因此研究结论不一定适用于非上市公司,也不一定适用于非政府控制或中央政府控制的上市公司。关于这些公司的治理结构是如何形成的,可能有着不同的逻辑,而事实如何尚待未来深入研究。此外,本文考察了市场化进程和国企改革策略对治理结构的影响,但我们无法界定这些影响在多大程度上发生在公司上市之前、上市当时还是上市之后,这是本文的一个局限,也是未来研究可以深化的地方。

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